一、国内外经济环境

【资料图】

无论是国内还是美国，经济表现都相对欠佳，中美所处经济周期是不一样的，国内可能调整靠前，美国靠后，所以美国呈现的状态是通胀比较高，经济增长还比较好，就业也比较好，但是预期比较悲观。美国虽然货币加息周期基本上结束了，但是通胀还比较高、利率还比较高，因此很难降下来，这就属于中长期经济压力在短期的一个体现。

再来看国内情况，国内1月份CPI数据是比较好的，所以当时大家对经济复苏有较强的预期，市场出现了反弹，权益市场也表现较好。然而3月份尽管场景消费在复苏，比如旅游、酒店板块都恢复较好，但是对于耐用消费品、固定资产（房地产）消费表现欠佳，由于大家对于收入和财富预期下调，所以3月份市场开始出现转向，经济复苏的确定性不强，到了4月份这种预期逐渐加重。不过在当前位置，我们对二季度到三季度预期变得相对乐观，第一点是不要有太高的预期，第二点是政策以托为主，当经济表现好的时候，政策就要收一下；但当经济表现一般时，政策很有可能正在路上，经济往上反弹的力度相对也会强一些。

场景消费现在复苏是比较明显的,餐饮消费恢复的基本差不多了，甚至有可能比2019年还好。下一步消费恢复要靠滚动消费来带动，第一是耐用消费品；第二是房地产消费，因为市场调整是有周期的，周期到了当前这个点就有了向上反弹的效果，如果看同比数据会比较明显，所以我们讲的叫复苏的阶段，先从场景消费再到耐用消费品，再到房地产。

所以我们可以看到，刚才所讲的3月份情况是一般的，但像台湾和日本今年复苏的节奏都出现了这个特征：收入提升之后，它的边际消费倾向是在向上的。举个例子，比如说我们一个月赚1000块钱，我可能就花100块钱在消费上；但如果我一个月赚2000块钱，我可能就花500块钱在消费上，这种消费比例在金额上升的基础上不断上升叫边际消费倾向，所以我们看收入没起来之前的边际倾向是向下的，但是一旦收入起来之后，边际消费就在向上，这种弹性对经济增长的拉动力度是比较大的。

我们可以看到地产-后周期消费品在2021年1月份三道红线出台后进入调整周期，无论是二手房销售还是竣工数据都出现了低点，低点过后的同比数据表现是较好的。另外，从拿地数据可以看出，在2022年6月份见底后，我们认为今年到了一个同比逐步向上的过程，所以地产消费在下半年表现会更乐观一点。而且到了今年下半年之后，其实就没有烂尾楼这一概念了，因为自从地产这一轮调整之后，开发商需要交保证金，不交完不可以开工，因此大家对房地产投资的信心会有所提升。

大家对于风险的厌恶和投资信心不足，这两个其中只要有一个方面得到修复，我们认为就能走向经济的正向循环，就能从现在的存量博弈市场走向增量市场。过去的历史也体现出来了，每一轮都有这么个过程。所以我们认为今年的经济是在一个箱体里面进行摆动的，呈现弱复苏的行情，不要预期太高，但是低点的时候大家要相对乐观一点，比如说现在要更加乐观一点。第二，从监管周期来看也对市场是比较好的，是从收紧转向放松。2021年的两大政策：三大红线和反垄断，标志着行业政策是在收紧的周期里面，但是现在逐步进入了一个放松周期，要求增长。

二、看好方向

在当前时点，从类绝对收益角度来看，看好顺周期板块，当经济复苏预期或者经济信心企稳后，与经济正相关的行业，包括白酒、食品饮料、农业等都会有一定增速的，但是弹性不会特别足，特别是在反弹或者上涨过程中，估值向上的动力不会特别强。

科技是全年的主线，甚至可能是未来1-2年的主线。因为现在成长性极具稀缺，经济复苏动能不足的情况下，科技创新能够提供很好的空间和成长性的着力点。很多标的在行业扩容的背景下，成长性预期是比较好的，所以我们认为科技创新的爆发力是比较强的。第一，移动互联网时代的红利已经消退了，甚至互联网经济会呈现一种疲软的特征，所以长期增长动能是不足的。因此，全球需要新的科技生产力来推动经济增长。1990年后期到2000年是电脑时代，2000年到2010年是手机时代，手机时代之后再带动互联网时代，所以其实每一轮的科技增长对经济的推动力是比较明显的。因此为什么只有中国和美国经济增长比较强劲，其实核心就是在我们的电脑手机时代，特别是中国在移动互联网时代是远远领先于全球其他国家，所以这一轮是移动互联网带动了经济增长，现在动能衰退了，所以全球需要新的科技动能。当经济增长比较疲乏的时候，这种研发新的需求就会诞生，这种社会需求很强劲，只要做出来社会需求就能体现利益价值和社会价值，所以这就是经济的一个大背景。

TMT过去几年每一年都是跑输市场，持续时间已经非常长，今年它为什么具备爆发力，就是因为有这个特点。

大模型，即信息科技和动力系统，大幅提升了生产效率。我们可以简单理解，以前电脑还有手机是通过语音或者手输操作的，1+1它可以告诉你等于2，它是属于傻瓜式回答，但现在我们觉得这个远远不够用了。现在大模型可以进行交互，它是人工智能，第一，它对很多知识都比较熟悉，第二，它可以自生产内容，有很强的推理能力，在很多场景下得到了一个展现。以前可能人工智能在很多领域用不了，甚至成本特别高。但是有了训练之后，它的能力是非常强的，相比大部分人它的知识面、知识网络和知识程度是非常强的，这种背景下提高了人工智能的深度，将人工智能的应用领域大幅打开。现在美国已经落地了，应用开始爆发，很多企业都快速加入了这个队列。但是国内大模型还有一些差距，很多大企业生怕错过这一波科技浪潮，都觉得这是个机会，如果我们自己的企业没有产生科技浪潮，很可能被社会甩掉，这就是我们讲的大模型对社会的影响。从目前来看，人工智能是一个科技创新新动能，它有可能支撑经济体有一个大的跃升，在这样的大背景下才能把这个行业的空间打开。

我们认为，TMT板块行情现在可能是刚开始，所以在年初的表现是比较明显的，现在在上涨了一波之后，大家的分歧是比较大的，但是我们认为这属于一个事件对于估值的修复，大家先把以前被低估的估值拔起来，然后整体开始走向震荡。现在大家在等待国内的大模型是否能够落地，因为只有国内大模型落地后，国内商业化才能正式开启，这是一个很重要的标志性事件，国内的企业正式开启它的改变，这样的话有可能开启行业的第二波行情。因此，TMT可能会成为全年的主线，甚至是未来1-2年市场的主线

三、Q&A

您是基于什么原因布局TMT板块的？

去年我们在布局科技应用时，并没想到GPT能立刻有所表现，但我们认为这个时点终究会到来。因为科技创新它会停滞一段时间，但不会停止，很多企业的科技创新是在的，只是成果没有展现出来。GPT1、GPT2、GPT3都研发出来了，但对市场没有帮助。到了GPT3.5的时候，市场突然有所关注，因为它的技术有了质的飞跃，但是其实前期做了很长时间的工作。科技创新是不会停止的，所以我们可以花时间去等待这个事情，因为我们认为科技浪潮每一年它是逃不过科技应用的，而且每一轮科技应用的涨幅都是比基础设施要强，比创业基础设施要强。所以，我们认为科技应用第一是科技浪潮是逃不掉的，第二是它空间比较大。

风险提示：本材料观点不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。唐能，硕士学位。2009年9月加盟银华基金管理有限公司，曾任行业研究员、基金经理助理职务。自2015年5月25日起担任银华和谐主题灵活配置混合型证券投资基金基金经理，自2018年12月27日兼任银华瑞泰灵活配置混合型证券投资基金基金经理，自2019年7月5日至2022年7月5日兼任银华科创主题3年封闭运作灵活配置混合型证券投资基金基金经理，自2022年7月6日起兼任银华科创主题灵活配置混合型证券投资基金（LOF） 基金经理，自2020年1月16日起兼任银华科技创新混合型证券投资基金基金经理，自2021年4月29日起兼任银华瑞祥一年持有期混合型证券投资基金基金经理，自2021年6月11日起兼任银华农业产业股票型发起式证券投资基金基金经理，自2021年6月15日起兼任银华体育文化灵活配置混合型证券投资基金基金经理，自2021年9月24日起兼任银华智能建造股票型发起式证券投资基金基金经理。

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